Пути увеличения стоимости компании оценка эффективности. Глава III

В настоящее время увеличение стоимости компании основывается на оценке пакетов акций, которая является одной из самых сложных и спорных тем в оценке. Однако, за рубежом оценка акций является достаточно изученной, что определяется существованием множества теорий и взглядов. Российская же история оценки в своей основе представляет всего лишь перенятую зарубежную теорию. Правда, несмотря на длительную зарубежную практику, существуют и там недостатки, ставящие под сомнение результаты самой оценки.

Таким образом, и российская практика оценки пакетов акций далеко несовершенна и содержит множество недочетов, усложняющих процесс оценки.

Следовательно, в целях разработки направлений повышения стоимости компании рассмотрим анализ всех недостатков российской и зарубежной практики, усложняющих процесс оценки и приводящих к неточным результатам, а также раскрытие и анализ основных путей совершенствования механизма оценки пакетов акций.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются эксперты при оценке и анализе финансово-экономического состояния российских компаний-эмитентов, являются: недоступность или неточность информации о финансовом состоянии предприятий, несовершенство системы бухгалтерского учета, нестабильность российской экономики.

О необходимости открытия информации говорится много и давно. Но до недавнего времени даже стандартная (утвержденная) финансовая отчетность предприятия являлась закрытой. В последнее время ситуация улучшается

Во-первых, вышли соответствующие законы (хотя в них есть и ряд неопределенностей);

Во-вторых, многие компании стали относиться к раскрытию информации более лояльно, а самые передовые самостоятельно распространяют и раскрывают информацию о себе.

Однако, есть здесь сложности другого характера: каждая компания раскрывает информацию так, как считает нужным. Попытки уточнить данные у эмитента, как правило, бесплодны.

Не секрет, что система российского бухгалтерского учета по-прежнему значительно отличается от международной. Это не позволяет проводить соответствующие сравнения с западными компаниями. Более того, даже российские компании проводят различную учетную политику, которая, в свою очередь, может серьезно изменить конечные результаты хозяйственной деятельности.

При анализе российских компаний следует принимать во внимание тот факт, что значительная часть операций осуществляется в форме бартерных сделок. Выход из подобной ситуации может быть найден только с помощью государства. Необходимо законодательное принятие единой учетной политики или соответствующих актов, обязывающих компанию к ее раскрытию, а также ускорение перехода бухгалтерского учета к международным нормам (особенно в части оценки имущества и учета затрат).

Важной особенностью российского рынка акций является то, что подавляющее большинство его участников не могут позволить себе инвестиций в определенные бумаги на длительный срок. Перед ними иная цель – извлечение прибыли за счет краткосрочных колебаний курсов (порой в течение одного дня).

Хотя справедливости ради, следует отметить, что постепенно и на нашем рынке усиливается интерес к долгосрочным вложениям, что, безусловно, требует применения более глубоких методов анализа для принятия инвестиционного решения.

Проведенный анализ по применению тех или иных подходов на практике выявил ряд сложностей и недостатков.

В частности, в оценке всех объектов недвижимости, включающихся в оценку акций, как целый комплекс, возникают проблемы двойного учета и двойных цен.

Уменьшение фактической величины сделки объясняется непомерно большими налоговыми госпошлинами и незначительными льготами по налогообложению доходов от сделок. Проблема «двойной цены» – это государственная проблема. В некоторых странах она решается введением законодательного акта, по которому муниципальные органы управления имеют приоритетное право на покупку объектов, представленных к продаже. Если муниципальные органы управления обнаруживают, что сделка купли-продажи объекта осуществляется по цене, значительно ниже рыночной стоимости, принимается решение о покупке муниципалитетом данного объекта по этой заниженной цене.

В нашей стране проблему двойных цен можно решить с помощью изменений в системе налогообложения. Однако, несмотря на подобные сложности, определение именно рыночной стоимости всех активов (применение затратного подхода) позволит отразить наиболее вероятную рыночную стоимость оцениваемых при этом акций.

В этом случае в противоречие затратному подходу, позволяющему определить рыночную стоимость активов компании, выступает метод оценки внутренней стоимости акций. Этот метод позволяет определить стоимость акций также на основе активов компании, но уже не рыночной их стоимости, а балансовой. Как было отмечено ранее, эта методика расчета была утверждена приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 августа 1996 г. №№ 71, 149.

Однако понятно, что она вступает в противоречие с теорией оценки. В частности, при использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов, является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов).

Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет неадекватности применения метода чистых активов (особенно в российском варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе метода чистых активов – затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвила и нематериальных активов применение метода чистых активов дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость отдельных факторов функционирующего бизнеса, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.

В связи с этим, на наш взгляд, законодательно утвержденная модель оценки в этом случае противоречит логике. Тем более, что часто оценщики используют эту методику при определении рыночной стоимости акций. Дело в том, что определение балансовой стоимости не отражает реально сложившейся на рынке ситуации. Это связано с особенностями российского бухгалтерского учета и налогообложения. Финансовая отчетность большинства компаний адекватно не отражает ситуации на фирме: активы чаще всего бывают или сильно завышены, или сильно занижены.

Тем не менее, российские оценщики часто вынуждены пользоваться указанной выше методикой. Это связано с тем, что заказчики часто не желают или не могут предоставить информацию о реально принадлежащих компании активах.

Еще одной существенной проблемой является недостаточный размер вознаграждения, которое заказчик готов заплатить за оценку, а также нежелание самого оценщика заниматься более глубоким изучением проблемы. В этот же разряд ставится проблема «заказной» оценки.

Пожалуй, лишь законодательное изменение методики расчета позволит изменить сложившуюся в оценке ситуацию.

Однако оценка акций не ограничивается только определением рыночной стоимости активов компании. Наиболее достоверно отражающим реальную рыночную обстановку считается сравнительный подход. Это объясняется тем, что в его основе лежит анализ реальных цен, сложившихся на акции на фондовом рынке. Оценщик может получить подобную информацию у различных информационных агентств, таких, как АК&М. Однако, несмотря на кажущуюся простоту и наибольшую приемлемость применения данного подхода, он не получил широкого применения в России. Это связано с тем, что большинство российских компаний являются закрытыми, а, следовательно, их акции не котируются на бирже. Акциями же многих открытых акционерных обществ просто не торгуют на фондовой бирже.

Важными подходами в оценке акций являются подходы, основанные на анализе доходов, приносимых компанией и ее акциями. Речь идет о доходном подходе и методе дисконтирования дивидендов. Сложным и трудоемким моментом в применении данных методов является анализ и прогноз будущих доходов (дивидендов). Особенно проблемно осуществить прогноз доходов в крайне нестабильных экономических условиях, которые сложились в России.

Однако, пожалуй, наиболее важным и сложным моментом, которому уделяется много внимания в экономической литературе, считается расчет ставки дисконтирования. Теоретически выбрать ставку легко, однако на практике не все так просто. Большие разбросы между процентными ставками (ставки по валютным депозитам, ставка депозита в Сбербанке России, ставка рефинансирования и т.п.) и возможность их ощутимых изменений вынуждают исследователя применять основные методы оценки в условиях неопределенности ставки дисконтирования, что придает результатам анализа налет условности.

Государственная политика в области регулирования экономики также пока не способствует ее стабильности, а значит, и не позволяет делать четкие прогнозы.

Вывод итоговой величины стоимости в оценке акций сопровождается определением скидок за неконтрольный характер пакета акций, за недостаточную ликвидность и премии за контроль. Анализ теоретической части показал, что существует несколько методов для определения каждой скидки и премии. Однако эти методы основываются на уже сложившейся практике процентного соотношения этих величин, а также на показателях фондового рынка (показатель «цена компании/прибыль»), стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных. Иногда является достаточно сложным получение подобной информации, поэтому при определении скидок и премий оценщику часто приходится пользоваться своим субъективным мнением и личным опытом, что часто приводит к неправильным выводам относительно рыночной стоимости акций.

Таким образом, проблемы, возникающие при оценке пакетов акций, можно свести к следующим направлениям:

Недостоверное отражение финансовых показателей деятельности компании в бухгалтерской документации;

Сокрытие достоверной информации о финансовом состоянии компании от оценщиков;

Проблема «двойного учета» и «двойных цен», возникающих в связи с неразвитой системой налогообложения в стране;

Несовершенство российского законодательства, раскрывающего методики определения рыночной стоимости акций;

Проблема «заказных» оценок;

В отличие от зарубежных стран в России слишком мала доля компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, что не позволяет применять сравнительный подход;

Недостаточная информационная обеспеченность;

Нестабильность экономической ситуации, сильно увеличивающей риски в стране, что в значительной мере усложняет процесс расчета ставки дисконтирования.

Это и многое другое, пожалуй, не только усложняет сам процесс оценки, но и приводит к неправильным выводам относительно величины рыночной стоимости акций.

Решение этих проблем предопределяет основные направления совершенствования механизма оценки пакетов акций. При этом проблемы носят глобальный характер. Соответственно, и решение их должно осуществляться на макроэкономическом уровне. Характер вышеуказанных проблем по своей сути затрагивает все сферы экономики и, соответственно, решение их на правительственном уровне будет носить долгосрочный характер.

Из всего вышесказанного можно сформулировать следующие направления совершенствования механизма оценки пакетов акций:

Совершенствование налоговой системы;

Создание таких условий деятельности для российских компаний, которые позволили бы без ущерба для их финансового состояния осуществлять все отчисления в бюджет и во внебюджетные фонды. Это сведет к нулю проблему сокрытия информации и «двойных цен»;

Дальнейшее совершенствование системы законодательства в области оценки;

Совершенствование систем и законодательных основ деятельности на финансовом рынке;

Дальнейшее развитие и поддержание возникающих информационных агентств, таких, как АК&М, позволяющих получать достаточно полную информацию о российских и зарубежных компаниях;

Стабилизация российской экономики.

С развитием рыночной экономики в Казахстане появилась воз­можность вложить свои средства в бизнес, купить и продать его, т.е. бизнес стал товаром и объектом оценки. Оценка стоимости необходима при акционировании, реорганизации, развитии предприятий, использовании ипотечного кредитования, участии в деятельности фондового рынка.

Результаты оценки стоимости сказываются практически на всех показателях деятельности предприятия. Для достижения успеха в деятельности любой компании менеджеру при приня­тии каждого серьезного управленческого решения надо просчи­тать, повысит ли его реализация стоимость компании. На Западе существует аксиома: «Необходимо использовать оценку стоимо­сти предприятия для принятия лучших управленческих реше­ний»; в Казахстане такой подход пока интенсивно изучается, однако практически применяется крайне редко.

Обычно для повышения качества управления анализируются отдельные структурные подразделения, процессы, виды продук­ции, направления деятельности, в то время как необходимо ис­следовать всю структуру в целом с учетом внешних и внутренних взаимосвязей. Предприятие - сложная система, использующая экономические ресурсы (трудовые, природные и финансовые), меняющаяся относительно видов выпускаемой продукции (ра­бот, услуг), методов ее производства и продажи. Анализировать одновременно все составляющие структуры возможно на основе оценки стоимости предприятия (бизнеса).

В сжатом виде суть концепции управления стоимостью пред­приятия сводится к тому, что с точки зрения акционеров (инве­сторов) предприятия управление должно быть нацелено на обеспече­ние роста рыночной стоимости предприятия и ее акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них са­мый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в предприятие - курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой неде­нежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценно­сти) принадлежащих акционерам чистых активов, а значит и сум­мы их собственного капитала. Увеличение стоимости чистых активов соответствует росту стоимости и предприятия, и ее акций. По­этому в концепции управления стоимостью предприятия должен быть сделан акцент на росте стоимости предприятия: «Управление стоимостью предприятия сводится к обеспечению роста стои­мости предприятия и ее акций».

В условиях рыночной экономики все больше отечественных предприятий обращают внимание на экономическую стратегию своего развития. Изменения в рыночной экономике делают очевидным необходимость стратегического выбора. Грамотно сформированная стратегия позволяет предприятию достоверно оценить экономические возможности своего развития и роста, сконцентрировать стратегические ресурсы на наиболее перспективных направлениях его деятельности.

Поэтому возникает настоятельная необходимость в разработке теоретических и методологических подходов к выработке управленческих воздействий на бизнес при использовании оценки стоимости предприятия (бизнеса) в качестве главного критерия эффективности управления на основе оценочного менеджмента, менеджмента – ориентированного на стоимость.

Оценка бизнеса предприятия представляет собой комплекс мероприятий, необходимых для определения стоимостных показателей, которые впоследствии могут быть приняты за цену предприятия, как товара. Оценка бизнеса позволяет выявить, насколько услуги, продукция и вообще деятельность предприятия востребована.

В данной работе для определения рыночной стоимости объекта мы рассмотрели и использовали методы, широко применяемые в оценочной практике, и процедуры, рекомендованные международными стандартами оценки.

Существуют три подхода к оценке стоимости активов: доходный, сравнительный и затратный.

Согласно доходному подходу стоимость актива определяется его ожидаемыми доходами. Двумя распространенными методами доходного подхода являются метод прямой капитализации и метод дисконтированных денежных потоков.

В рамках использования метода капитализации для получения стоимости будущих доходов величина годового дохода делится на ставку капитализации. При этом, в качестве дохода чаще всего принимается прибыль до или после налогообложения. Ставка капитализации должна соответствовать используемому определению дохода.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков рассчитываются ожидаемые в будущем денежные потоки, доступные для распределения инвесторам, которые затем пересчитываются в текущую стоимость с применением ставки дисконтирования, отражающей риск этих денежных потоков.

Сравнительный (рыночный) подход основывается на допущении, что стоимость активов определяется ценой, за которую они могут быть проданы при наличии достаточно сформировавшегося рынка. В основе сравнительного подхода лежит предположение о том, что совершившиеся сделки являются результатом суждений покупателей и продавцов относительно стоимости объектов и содержат информацию, указывающую на их рыночную стоимость. В процессе сравнительного анализа цены объектов, аналогичных оцениваемому, корректируются на отличия в основных характеристиках между объектом оценки и объектом-аналогом.

Затратный подход включает оценку стоимости затрат на воспроизводство/замещение объекта и определение различных видов износа: физического, функционального и внешнего.

Выбор метода оценки бизнеса напрямую зависит от целей, в которых она проводится. Для целей управления стоимостью компании, может использоваться несколько методов оценки, и соответственно, несколько показателей стоимости. Эти показатели не подлежат интегрированию, они анализируются отдельно, сравниваются между собой и служат для принятия различных управленческих решений.

Имущественный комплекс, принадлежащий ТОО «Ххх» (активы, поступающие в будущем) рассчитывалась затратным подходом на основе заключенных контрактов и доходным подходом, как имущество, приносящее доход (на основе метода дисконтированных денежных потоков).

Стоимость объекта оценки определялась с точки зрения наилучшего и наиболее эффективного использования.

Для определения удельного веса каждого оценочного метода необходимо учитывать следующие факторы:

• цель оценки и предположительное ее использование;
• количество и качество данных, подкрепляющих данный метод.

Учет всех этих факторов дает возможность произвести взвешивание и в конечном счете вывести итоговое заключение.

Для определения итоговой стоимости объекта оценки были проанализированы и оценены преимущества и недостатки каждого подхода оценки.

Из сравнения рассмотренных подходов видно, что идеального подхода определения рыночной стоимости нет. Индикатором применимости различных методов и процедур к оценке рыночной стоимости служит то, каким образом собственность вращается на открытом рынке. Любой метод, основанный на рыночной информации, является по своей сути сравнительным.

Поэтому после оценки объекта (бизнеса) необходимо проводить согласование результатов. Согласование – это процесс, в ходе которого для достижения окончательной оценки стоимости вносятся определенные логические суждения. Перед его началом необходимо рассматреть все факты и проверить точность вычислений. Все допущения проверяются на разумность и надежность. При этом необходимо определится с ситуацией – выбрать, какой подход к оценке будет основополагающим, имеющим наибольший вес при вынесении конечного решения о стоимости оцениваемого объекта, а какие два остальных подхода потребуются для ориентирования оценщика, для помощи в его логических рассуждениях.

Данный подход может и должен выступать в ряде случаев в качестве основного, но он имеет существенные ограничения в применении и интерпритации результатов. Следует отметить, что при соблюдении необходимых условий применения результаты рассчетов в рамках доходного подхода служат ориентиром для потенциального инвестора (покупателя).

Результаты в рамках затратного подхода статичны. Они не характеризуют инвестиционную привлекательность предприятия и перспективы эксплуатации объекта оценки как действующего бизнеса.

Исходя из того, что объективным определением рыночной стоимости имущественного комплекса является затратный подход в оценке, стоимость была определена с использованием затратного подхода.

Также нами был использован доходный подход определения рыночной стоимости (метод дисконтирования денежного потока), который учитывает ожидаемые выгоды. За основу для исчисления стоимости данным методом нами были рассчитаны доходы от производственной деятельности на базе имущественного комплекса ТОО «Ххх».

Метод сравнения продаж мы посчитали неприемлемым, так как при анализе рыночной информации не были выявлены достоверные данные, поддающиеся проверке.

По состоянию на дату оценки предприятий похожего уровня, с похожими характеристиками оборудования, производственного процесса и применяемых технологий выявлено не было. Также отсутствовала какая-либо информация по продажам зданий аналогичных оцениваемому объекту по размеру и конструктивным особенностям, на основе которых можно было бы определить эмпирическим путем обоснованную рыночную стоимость.

А то обстоятельство, что метод сравнительного анализа продаж может быть применим лишь в том случае, когда развитый рынок обеспечивает приток значительного количества информации по объектам-аналогам не позволяет нам произвести оценку объекта, используя данный подход в оценке.

Для окончательного согласования результатов оценки необходимо придать весовые коэффициенты результатам оценки, полученным каждым из подходов. Весовые коэффициенты показывают, какая доля стоимости, полученной в результате использования каждого из применяемых методов оценки, присутствует в итоговой величине рыночной стоимости оцениваемого объекта (с учетом целей оценки).

Величина, полученная с помощью метода дисконтированных денежных потоков открывает нам перспективу успешной дальнейшей финансово-хозяйственной деятельности, а компании показывает, какую прибыль получит компания, как различные внешние рыночные факоторы повлияют на величину денженого потока. Данному методу был придан наибольший вес как отражающему потециал компании и возможности его использования для получения дохода. При этом также были учтены такие факторы, как подтвержденные контрактами отпускные цены на реализуемую продукцию, наличие спроса на электроэнергию в регионе.

Доходный подход является наилучшим для оценки стоимости объектов коммерческой недвижимости, а также предприятий, как имущественных комплексов. Оценка по доходу основана на предположении, что стоимость имущества равна текущей (сегодняшней, нынешней) стоимости прав на будущие доходы, она отражает возможность получения дохода от эксплуатации оцениваемого объекта.

Управление компанией, ориентированное на повышение ее стоимости, предполага­ет выделение факторов стоимости и соответствующее воздействие на них. Но кро­ме факторов или драйверов стоимости на ее повышение могут работать различные корпоративные события, например подготовка первичного публичного размещения ценных бумаг компании или различные интеграционные мероприятия. Рассмотрим механизмы воздействия на стоимость компании этих корпоративных событий.

Проведение первичного публичного размещения акций (Initial Public Offering, IPO) не является обязательным моментом в жизни каждой компании. Актуаль­ность проведения первичного публичного предложения определяется менеджмен­том каждой отдельной компании с учетом стратегии ее развития. В свете теории жизненного цикла каждое предприятие проходит несколько стадий: рождение, рост, зрелость и банкротство. На любой стадии жизненного цикла компания долж­но обладать финансовой гибкостью, т. е. способностью привлекать денежные средства из различных источников, регулировать уровень платежеспособности и направления деятельности в соответствии с изменившимися условиями. Именно на стадии зрелости компании больше всего нуждаются в IPO для их дальнейшего роста и развития.

Выход на публичный рынок связан с издержками по организации IPO и оплате услуг финансовых консультантов, андеррайтеров, юристов и т. д., а также с из­держками по раскрытию информации. Поэтому в компании предпочитают при­нимать решение об IPO в тот момент, когда потенциальные выгоды (такие, как повышение стоимости компании, ликвидности акций, увеличение субъективной оценки акций) превышают эти издержки, что обычно происходит на достаточно зрелом этапе их функционирования (жизненного цикла).

Сторонники теорий «жизненного цикла» выделяют дополнительно к назван­ным также иные важные побудительные причины решения о преобразовании компании в публичную:

Потенциальному инвестору значительно легче выделить перспективную, на его взгляд, компанию, если она является публичной;

Акции публичной компании продаются по более высокой цене, чем цена, предлагаемая в ходе прямой продажи;

Высокая цена на акции компаний на фондовом рынке может привести к росту конкурентоспособности продукции этой компании. Пребывание в статусе пуб­личной уже само по себе может создавать для нее дополнительную добавлен­ную стоимость. Кроме того, это также повышает уровень доверия к компании со стороны других инвесторов, клиентов, кредиторов и поставщиков.

В дальнейшем это позволит обратиться не только к долговому, но и долевому финансированию на гораздо более выгодных условиях. В целом реализация дан­ной долгосрочной стратегии развития позволяет последовательно и максимально увеличить стоимость бизнеса.

В условиях активного развития экономики России все действия компаний на­целены на расширение своей сферы деятельности. Внешнее развитие предприятия основано на купле-продаже активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а так­же видов деятельности по сохранению корпоративного контроля.

В общем виде направления реструктуризации бизнеса можно представить сле­дующей схемой (см. рис. 24.4).

При стратегическом направлении целью расширения является увеличение сто­имости акционерного капитала в результате следующих действий:

Приобретение действующих предприятий (создание новой компании более длительное и трудоемкое занятие, нежели приобретение контроля над уже действующей);

Получение управленческих, производственных и технологических выгод в случае объединения различных компаний («эффект дополнения», в случае, если система восполняет недостающие элементы);

Возможность диверсифицировать и снизить совокупный риск при объедине­нии компаний различного профиля деятельности;

Реализация конкурентных преимуществ в результате упрочнения позиции объединенной компании на рынке;

Получение синергетического эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов.

Существуют определенные различия в толковании понятия «слияние компаний» в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве. В соответствии с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юриди­ческих лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания Б (Б = А + В + С), а все остальные ликвидируются.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием под­разумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате кото­рого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее суще­ствовавших структур. В зарубежной практике под слиянием может пониматься и объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай попадает под термин «присоедине­ние», подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А = А + В + С).

Все сделки слияния и присоединения заключаются в соответствии с федераль­ным законодательством, действующим в корпоративной сфере, на рынке ценных бумаг и в антимонопольном регулировании. Компании должны удовлетворять следующим условиям:

В обмене с обеих сторон участвуют только обыкновенные акции;

Запрещены условные платежи;

Компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как самостоя­тельная организация не менее двух лет;

Поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли акти­вов в течение двух лет;

Для принятия финансовых решений требуется согласие не менее 2/3 акцио­неров.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разно­образных типов слияния и поглощения компаний. В качестве наиболее важных при­знаков классификации этих процессов можно назвать: характер интеграции компа­ний; национальную принадлежность объединяемых компаний; отношение компаний к слияниям; способ объединения потенциала; условия слияния; механизм слияния.

Российская практика перераспределения собственности у многих создала ощуще­ние, что поглощения - относительно простой, дешевый и чуть ли не единственный способ значительно увеличить стоимость бизнеса. Однако опыт развитых экономик свидетельствует, что это далеко не так. Компании, как правило, приобретаются с большой премией к их рыночной цене (за добровольный отказ от контроля соб­ственники обычно требуют 30-40% надбавки к рыночной цене акций, а при по­пытке скупить значительный пакет акций на открытом рынке их курс немедленно вырастает). В такой ситуации акционеры поглощающей компании могут считать сделку успешной, только если в ее результате создается дополнительная стоимость, позволяющая покрыть премию, т. е. повышается суммарная прибыльность активов и соответственно их акционерная стоимость.

Синергетический эффект может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода.

Прямая выгода - это ощутимое увеличение денежных потоков. Конкретную величину прироста денежных потоков можно вычислить в процессе планиро­вания приобретения или слияния компаний. Анализ прямой выгоды включает в себя следующие этапы:

Оценка стоимости реорганизации до реорганизации на основе прогнозируе­мых денежных потоков;

Оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков по­сле реорганизации;

Расчет добавленной стоимости на основе модели дисконтированных денеж­ных потоков, формирующейся за счет управленческой, операционной и фи­нансовой синергии.

Операционный синергетический эффект - экономия на операционных расхо­дах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочнению позиции компании на рынке, получению техноло­гического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет масшта­ба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой про­дукции).

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управ­ления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграций, а также посредством создания конгломерата. Целью объединения является более эффективная система управления.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения и дифференциации ис­точников финансирования. Традиционно факт объединения компаний вызыва­ет информационный эффект, после чего стоимость ценных бумаг компании, и в частности акций, возрастает даже в том случае, если реальных экономических преобразований не осуществлялось. Таким образом, слияние (присоединение) форсирует рост инвестиционной привлекательности компании со стороны по­тенциальных инвесторов, что способствует притоку инвестиций, появлению до­полнительных источников финансирования, повышению надежности компании в глазах кредиторов. В целом данный вид синергии способствует снижению риска инвестирования в компанию, чем обеспечивает появление более дешевых источ­ников финансирования. Помимо этого, реорганизация дает некоторые налоговые преимущества (финансовая отчетность головной организации составлена исклю­чительно для целей налогообложения).

Косвенная выгода заключается в том, что акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастет. Аналитики фондового рынка и инвесторы обычно ожидают, что слияния, которые дают синергетиче- ский эффект, не только сделают компанию более прибыльной, но и, возможно, ускорят ее рост, усилят ее позиции на рынке или уменьшат колебания прибыли - ведь цикличность деятельности одного предприятия компенсируется циклично­стью другого.

Экономические выгоды предполагаемого слияния возникнут только при усло­вии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Допустим, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость РУ АБ, а стоимости компаний А и Б до их объединения равны РУ А и РУ Б, соответственно, тогда выгоду от слияния W AБ получим из выражения:

^ = РУ АБ - (РУ А + РУ Б).

Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна.

Информационный эффект от слияния в сочетании с прямым видом синергии повышает рыночную стоимость акций или изменяет мультипликатор Р/Е. Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании, по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой, и различие в объемах получаемой при­были, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компа­нии в результате слияния.

Сергей Гвардин Глава из книги «Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт»
Издательство «Эксмо »

Разрабатывая различные сценарии развития компании, необходимо, прежде всего, сравнивать конечные результаты с теми целями и задачами, которые ставит перед собой компания, так как не всегда, как мы уже отмечали, сделки слияний и поглощений могут создавать стоимость и соответственно данный вариант может быть отклонен. Однако в стратегическом плане без осуществления таких сделок компания просто не сможет выйти на лидирующие позиции в отрасли, секторе рынка. Поэтому к оценке того или иного варианта (или сделки М&А) необходимо подходить взвешенно, учитывать как краткосрочные задачи, так и цели определенные в долгосрочной перспективе. В зависимости от этого и необходимо выстраивать весь бизнес-процесс, так как сиюминутные выгоды могут обернуться провалами в долгосрочном плане и, наоборот, чрезмерно далекие планы так и могут остаться планами и ничем более. Поэтому подход к реализации должен строиться по принципу сбалансированности и эффективности.

Кроме того, успех сделки во многом зависит от того, насколько четки и согласованны будут действия на первоначальном этапе. Именно за это короткое время нужно сделать все самое важное для интеграции двух компаний. К сожалению, часто качество подготовки и осуществление сделки намного выше, чем дальнейшие шаги по интеграции объекта приобретения в единый производственный комплекс. Как будто дальше все должно пойти как по маслу, само собой прийти к единому знаменателю, что в свою очередь обеспечит создание стоимости для акционеров. Надо сказать, что именно процесс реорганизации и является наиболее важным элементом, позволяющим создавать стоимость в объединенной компании. И данному аспекту необходимо уделять не меньше сил и времени, чем вопросу планирования и подготовки сделки М&А. Качественная проработка всех вопросов, связанных с трансформацией двух компаний, позволит повысить шансы на успех сделки. В этот период принимаются важнейшие решения, многие из которых потом невозможно пересмотреть. Например, решения по структуре объединенного бизнеса, продуктовому ряду, назначениям на ключевые посты, как в приобретенную компанию, так и единую управляющую структуру. Принимаются решения по набору брендов или продаже непрофильных активов и т.д. Необходимо помнить, что в процессе интеграции компания набирает силу для дальнейшего развития и если она не сделает этого с самого первого этапа, то вряд ли что-нибудь потом изменится. При этом действия должны быть направлены не просто на объединение двух компаний, бизнесов, а должны идти строго в соответствии с разработанным планом интеграции, который специфичен для каждой конкретной сделки. Достичь этого можно, если интеграционный процесс будет максимально учитывать особенности объединяющихся компаний.

Для этого необходимо ответить на ряд важных вопросов:

• Каковы долгосрочные цели объединенной компании и как они соотносятся с возможностями каждой конкретной компании?
• Каковы потенциальные источники создания стоимости в краткосрочном и долгосрочном периодах, и как реализовать этот потенциал?
• Какие проблемы или ограничения существуют, и каковы возможные пути их преодоления?

Ответы на данные вопросы позволят максимально эффективно провести интеграцию объектов приобретения и формирования предпосылок для создания стоимости в компании.

Как показывает практика, реализация стратегии направленной на повышение размеров бизнеса, с точки зрения создания стоимости для акционеров, осуществляется по трем основным направлениям:

1. Формирование пакета инвестиционных проектов, способствующих диверсификации бизнеса, снижению зависимости от конъюнктуры рынка по одному виду деятельности, выходу на новые рынки и т.д.
2. Повышение эффективности функционирования бизнеса (внутренняя оптимизация), которое включает управление издержками и рисками компании, выработку оптимальных схем привлечения капитала, финансовый и организационный контроль, осуществляемый на основе ключевых показателей деятельности компании и пр.
3. Построение эффективного взаимодействия с внешней средой, что включает взаимодействие с рынком (поставщиками и потребителями), надзорными и контролирующими органами, инвестиционным и профессиональным сообществами и т.п.

Каждое из этих направлений, по-своему, и в разной степени оказывают влияние на создание дополнительной стоимости для акционеров. Однако в совокупности они позволяют компании значительно превышать темпы развития по сравнению с другими игроками рынка и соответственно увеличивать благосостояние своих владельцев (рис. 23).

Рис. 23. Основные направления реализации стратегии направленной на создание стоимости

В тоже время, из рассматриваемых направлений, особую роль, конечно, играет разработка инвестиционных программ, так как внутренняя и внешняя оптимизация носят, во-первых, краткосрочный характер (оптимизировать производственный процесс до бесконечности невозможно), во-вторых, если бизнесом управляли эффективно, то преобразовывать особо нечего или данный параметр будет иметь небольшую величину. Поэтому наибольший акцент, с точки зрения создания стоимости, необходимо делать на реализации инвестиционных проектов, программ, которые бы позволяли компании развиваться более высокими темпами, чем остальные игроки и отрасль в целом.

Например, АФК «Система» в конце 2007 года утвердила стратегию развития бизнес-направления «Медицина» на ближайшие 3 года. Так, к 2011 году компания планирует создать сеть из 100 клиник с едиными стандартами, форматами и брендом. Инвестиции в проект составят около $100 млн ежегодно. Сеть будет оказывать полный спектр платных услуг по профилактике, диагностике и лечению заболеваний.

В настоящий момент активы компания состоят из: ЗАО «Медси» (поликлиника для взрослых), ОАО «Медси II» (поликлиника для детей), ООО «Американ Хоспитал Групп» (семейная клиника под брендом «American Medical Centers» для VIP и иностранцев) и ЗАО «Компания «Медэкспресс» (23 клиники в Москве и регионах и служба скорой медицинской помощи в Москве). На первоначальном этапе данные активы будут объединены в холдинг ЗАО «Группа компаний «Медси», принадлежащий на 100% АФК «Система». Таким образом, в составе холдинга окажется 14 московских и 12 региональных клиник. В последующем их количество будет доведено до 100.

В части повышения эффективности функционирования бизнеса, кроме оптимизации финансовых, производственных и организационных ресурсов, требуется еще и оценка целесообразности и перспективности развития в рамках компании не свойственных ей направлений бизнеса. Необходимо вовремя и без сожаления избавляться от непрофильного бизнеса с целью высвобождения дополнительных ресурсов и направления их на создание стоимости компании.

Так, например, ОАО «Группа «Разгуляй» объявило о намерении провести вторичное публичное размещение обыкновенных акций (SPO) в конце 2007 года. Продающим акционером выступит компания «Ceperlino Trading Ltd», которая использует привлеченные средства на покупку примерно 2,5 млн акций «Разгуляя» и профинансирует других аффилированных акционеров для приобретения в общей сумме около 7,5 млн новых акций после SPO. Ценные бумаги будут предложены в России и среди институциональных инвесторов за пределами США в соответствии с положением закона США «О ценных бумагах» от 1933 года. Глобальным координатором и букраннером выступит «Renaissance Capital».

Группа «Разгуляй» создана в 1992 году. В ее составе 39 предприятий расположенных в Северо-Западном и Центрально-Черноземном регионах России, Верхнем и Среднем Поволжье, на Северном Кавказе, Южном Урале и в Западной Сибири. В марте 2006 года компания в ходе IPO привлекла $144 млн. Чистая прибыль в 2006 году, согласно консолидированной отчетности, снизилась на 36% — до 900 млн рублей. Консолидированная выручка увеличилась на 16%, до 23 млрд, консолидированная EBITDA — на 34%: до 3,2 млрд рублей. В 2006 году группа «Разгуляй» приобрела 17-процентные доли в четырех сахарных предприятиях и двух агрофермах, на что было направлено около 500 млн.

В то же время минувшим летом компания продала свои пакеты в ЗАО «Сахарный комбинат «Колпнянский» (Орловская область) и ООО «Азовский портовый элеватор». Продажа предприятий соответствует стратегии группы по избавлению от наименее эффективных активов.

Взаимодействие с внешней средой, конечно, не является самостоятельным или отдельной работой, так как в рамках внутренней оптимизации компания все равно контактирует с внешним миром (в части поставщиками, налоговыми службами, подрядчиками и т.д.) и соответственно выстраивает наиболее оптимальные варианты сотрудничества и взаимодействия. Мы его выделили для того, чтобы акцентировать внимание читателей на данном аспекте, чтобы показать, насколько может быть эффективно влияние рынка на стоимость. Особенно в рамках диверсифицированного продукта или направлений бизнеса.

Например, по данным, опубликованными Новолипецким металлургическим комбинатом (НЛМК), выручка компании за 9 месяцев 2007 года увеличилась на 42% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, EBITDA — на 59%, чистая прибыль — на 13%. Резкий рост финансовых показателей НЛМК в основном обусловлен покупкой в середине 2006 года компаний «Виз-Сталь» и «Алтай-Кокс», а также благоприятной ценовой конъюнктурой и ростом производства продукции с высокой добавленной стоимостью (в частности, поставки проката с полимерным покрытием выросли на 28%, а электротехнического — на 62%). Это позволило компании сгладить показатели, вызванные снижением объемов выплавки стали на 48 тыс. тонн из-за неполадок на одной из доменных печей. Более того, комбинат показал дальнейший рост рентабельности, став одним из самых прибыльных металлургических предприятий в мире с рентабельностью по EBITDA 44%.

Возвращаясь к источникам создания стоимости, хотелось бы отметить еще раз, что создание стоимости и процесс интеграции — не одно и то же, так как интеграция это способ достижения указанной цели. Поэтому прежде чем решиться на слияние или поглощение, обычно выявляют возможности для создания стоимости или синергетических эффектов, которые получаются в результате такого объединения. Как правило, для успешных сделок М&А характерно создание стоимости на трех уровнях, которые достигаются поэтапно, но шаги для их достижения следует предпринимать с самого первого момента интеграции. Другими словами:

1. В первую очередь, достигается краткосрочный синергетический эффект (за счет оптимизации производственной и организационной структур, финансовых потоков, налогообложения, стоимости обслуживания долгового финансирования и т.д.).
2. Во вторую очередь, реализовывается скрытый потенциал, новые возможности, которые появляются только в результате данной сделки.
3. В третью очередь, реализуются новые стратегические возможности, которые появляются в результате объединения конкурентных преимуществ двух компаний. Это может выражаться в выходе на новые рынки, разработке новых технологий, диверсификации инвестиций и т.п.

Поэтому важно понимать и правильно определить основу трех составляющих источников создания стоимости и соответственно расставлять приоритеты в целях и способах проведения интеграции, которые определяются специфическими возможностями создания стоимости в каждой отдельной сделке М&А. Ведь переходный период влечет за собой атмосферу неопределенности, которая сказывается на показателях компании.

Так, по оценкам западных экспертов, в период интеграции производительность труда падает на 5-10%, а доходы компании в это время падают на 8%. При этом в развивающихся странах риск потери финансового и операционного контроля еще выше, чем в развитых.

В процессе интеграции бывает сложно обеспечить стабильное функционирование всех систем компании. Кроме того, необходимо уложиться в краткосрочный бюджет, принять правильные решения по инвестициям и стимулированию бизнеса, которые позволили бы компании эффективно развиваться в долгосрочном периоде.

Так, часто во время интеграции средства расходуются бесконтрольно, в связи с чем, существенно падают доходы компании и теряется часть синергетического эффекта. Поэтому необходимо:

• иметь бюджет интеграции, привязанный к величине получаемых эффектов;
• четко отслеживать параметры его выполнения;
• определить ответственность за расходы и ресурсы, используемые на нужды интеграции;
• включать доклады о показателях операционной и финансовой деятельности в отчетность о ходе интеграции.

Это позволит, не только не выбрасывать средства впустую, но и получать отдачу от них. К тому же такой подход обеспечит более жесткий контроль за их расходованиием и определения величины таких трат, что позволит своевременно принять решение относительно необходимости дальнейшего финансирования намеченных мероприятий в тех объемах, которые были заявлены изначально.

Особого внимания заслуживает и реакция конкурентов, так как любое слияние дает им возможность подорвать позиции объединяющихся компаний. Для предотвращения этого необходимо:

• оценить риск объединения в части своих конкурентных позиций, которые появляются в результате слияния;
• наметить мероприятия, направленные на нейтрализацию факторов риска и повышения устойчивости бизнеса в процессе интеграции;
• отслеживать деятельность конкурентов;
• вести активную политику развития и в случае чего нанести упреждающий удар.

Это защитит компанию от потерь и утраты стоимости в переходный период.

Если вернуться к формированию предпосылок для создания стоимости при сделке М&А, то синергетические эффекты, получаемые в краткосрочном периоде, являются наиболее прогнозируемыми и очевидными источниками создания стоимости. Они достигаются, как мы уже говорили, как за счет сокращения расходов, так и увеличения доходной части. Но главное их положительное качество на наш взгляд заключается в следующем:

• получение предполагаемых синергетических эффектов оправдывает сделку М&А в глазах собственников, а это в свою очередь снижает давление на менеджмент с их стороны;
• быстрые успехи положительно воспринимаются всем инвестиционным сообществом, что позволяет котировкам акций компании расти вверх, тем самым, увеличивая стоимость компании и благосостояние ее акционеров;
• положительные результаты сделки дают толчок для дальнейшего развития компании более динамичными темпами;
• быстро сокращая издержки, проще наладить стабильное функционирование компании, что позволяет сконцентрироваться на долгосрочных перспективах.

В то же время при всей важности получения краткосрочных синергетических эффектов необходимо не зацикливаться только на данном аспекте. Иначе можно упустить синергию с гораздо более высоким потенциалом, но требующую более сложного исполнения или дополнительных средств.

На втором уровне создания стоимости необходимы выявление и реализация скрытых возможностей объединенной после сделки компании. Это возможно за счет:

• реинжиниринга бизнес-процессов, в результате чего высвобождаются дополнительные ресурсы, которые можно эффективно использовать;
• перехода к новым бизнес-моделям, которые позволяют получать повышенную стоимость, сокращать расходы на единицу выпускаемой продукции и т.д.;
• выхода на новый уровень эффективности в результате объединения двух компаний — часто появляется возможность повысить эффективность деятельности в целом всего бизнеса. Например, многие банки и кредитные организации обнаружили, что, объединив отделы управления рисками и базы данных, они существенно улучшают модели оценки рисков и повышают их точность и т.п.

Таким образом, реализация скрытых возможностей — это не просто предполагаемый и желательный эффект, но и единственный способ полностью реализовать потенциал создания стоимости при сделке М&А, так как за счет данных возможностей достигается увеличение бизнеса как капитала.

В ряде случаев объединяющиеся компании создавали дополнительную стоимость, выходя на новые рынки или реализуя новые направления, на которых до сделки М&А они были неконкурентоспособны. Такая возможность предоставляется благодаря тому, что размер бизнеса приобретает критическую массу, необходимую для того, чтобы стать одним из ведущих игроков рынка в секторе или в отрасли, где прежде не имели достаточного веса. Иногда новые стратегические возможности появляются, когда на основе двух не связанных друг с другом технологий разрабатывается новая, или когда масштаб объединившихся компаний открывает им путь к дальнейшим слияниям.

Как показывает практика, такие предпосылки прогнозируются очень тяжело, поэтому многими компаниями этому не уделяется должное внимание. Однако именно они иногда определяют перспективность будущего бизнеса и направление основных усилий в ходе интеграции, которые обеспечат успех компании в долгосрочном плане.

Возвращаясь к источникам создания стоимости необходимо отметить, что реализация ряда программ, как инвестиционных, так и внутренних преобразований требует значительных финансовых ресурсов, привлечение которых не всегда возможно в короткий период. Для того чтобы эффективно привлекать необходимые ресурсы, требуется внесение ряда корректировок, как в систему управления, формирования отчетности, так и в отношении взаимодействия с инвестиционным сообществом, которое требует большей прозрачности и открытости. А это требует времени и затрат. Поэтому необходимо адекватно оценивать свои возможности и оптимально подходить к их использованию.

Так, альтернативой стратегии развития посредством слияний и поглощений является развитие компании посредством органического роста. В тоже время целесообразность таких действий и эффективность данного направления зависит от таких параметров как:

• жизненный цикл отрасли;
• объем средств необходимых для реализации проектов органического роста (по сравнению с ценой сделки М&А);
• срок реализации проекта (в сравнении со сделкой слияния и поглощения).

Так, например, по оценке некоторых экспертов, основным способом роста крупных розничных сетей в России пока будет оставаться их расширение путем открытия новых магазинов за счет собственного ресурса или покупки более мелких региональных операторов. Сделки слияния и поглощения между лидерами рынка в настоящий момент не значительны, хотя и имеют потенциал роста. Основной причиной является низкий уровень конкуренции между лидерами рынка и сложность оценки такого бизнеса. Рынок розничной торговли стремительно растет, и значительная часть стоимости компаний на нем (60%) объясняется оценкой их будущего потенциала. Потенциал роста в свою очередь напрямую зависит от способностей текущего менеджмента реализовывать новые проекты в перспективе на 3-4 года, а также от умения компании противостоять будущей конкуренции и макроэкономическим колебаниям. Еще один риск, способный значительно повлиять на эффективность сделок слияния и поглощения, - риск потери управляемости и скорости развития существующего бизнеса. Слияния и поглощения часто приводят к значительному отвлечению организационных и капитальных ресурсов для покупки и интеграции другой сети, тем самым, снижая темпы органического роста и фокуса менеджмента на улучшении внутренних процессов своей компании. Это грозит снижением эффективности операционной деятельности обеих сетей после слияния и проигрышем в конкурентной борьбе. Поэтому до последнего времени возможности естественного роста ведущих розничных сетей (сейчас его темп составляет 40-50% в год) перевешивают выгоды, которые могут быть получены от слияний между ними.

В тоже время в последнее время мы наблюдаем значительные изменения в данном вопросе. Все больше компаний, специализирующихся на ритейле, выкупают региональных операторов, работающих по франчайзингу, и приобретают местных независимых игроков. На эти цели компании привлекают средства не только на долговом, но и акционерном рынке (например, «Магнит», «Пятерочка» и т.д.). Такую тенденцию можно расценивать как начало процесса более широкомасштабной консолидации данного сектора рынка.

Алгоритм принятия решения по выбору сценария развития можно представить следующим образом (рис. 24).

Рис. 24. Алгоритм принятия решения по выбору развития бизнеса посредством сделок М&А

Кроме того, при выработке стратегии развития и принятия решения о ее выборе, необходимо ответить на следующие вопросы:

1. Как выбранная стратегия способна создавать дополнительную стоимость?
2. Какие из выбранных стратегий наиболее привлекательны с точки зрения финансовых, экономических параметров?
3. Насколько чувствительна выбранная стратегия к влиянию внешних и внутренних факторов?

Ответ на данные вопросы позволят выбрать наиболее эффективный путь развития с учетом специфики бизнеса, влияния макросреды, а также предпочтений собственников.

Например, американский сотовый оператор «MetroPCS Communications», несколько лет обсуждавший покупку конкурирующей компании «Leap Wireless», предложил ее владельцам $5 млрд. Надо сказать, что компании занимают ведущие позиции в бюджетном сегменте рынка сотовой телефонии США. В частности, компания «Leap Wireless» обслуживает около 2,7 млн абонентов в 22 штатах США, ее выручка за 2006 год составила $1,14 млрд, чистый убыток - $4,14 млн. Компания «MetroPCS Communications» обслуживает 3,5 млн абонентов. Выручка за 2006 год составила $1,55 млрд, чистая прибыль - $53,8 млн.

По оценкам экспертов экономия от слияния составит около $2,5 млрд., в частности, за счет устранения дублирующих функций и необходимости создания дублирующих сетей во многих крупных городах. Кроме того, операторам выгодно объединиться до проведения аукциона по продаже радиочастот, намеченного в США на начало 2008 года. Его организатор - федеральная комиссия по связи США объявила, что с момента подачи заявок и до завершения торгов их участники будут не вправе проводить слияния-поглощения.

Кроме того, необходимо оценить вклад в создание стоимости каждого подразделения компании, так как, не всегда общий отрицательный результат (в части создания стоимости) по компании является плохим результатом работы всех ее подразделений. Для этого необходимо определить следующие параметры:

1. Какие из подразделений вносят наибольший вклад в создание дополнительной стоимости?
2. Какие подразделения имеют ограниченную способность к созданию дополнительной стоимости?

Исходя из этого, можно определить наиболее оптимальный вариант участия структурных подразделений в реализации стратегии, а также определить основные точки роста и в случае чего провести оптимизацию ее функциональных и финансовых параметров. В таблице 19 представлен процесс формирования стоимости посредством сделок слияний и поглощений и сопровождающие их риски.

Таблица 19. Риски, сопровождающие процесс формирования стоимости при сделках М&А

	Мероприятия	Риски
	Разработка и выбор стратегии направленный на формирование добавленной стоимости компании посредством сделки М&А	неверный выбор стратегии (типа сделки М&А) определение инвестиционного горизонта не соответствующего реальному положению дел в отрасли, секторе рынка
	Выбор объекта приобретения	не полная или не достоверная информация по объекту вследствие чего принимается неверное решение отсутствие объекта способного максимально повысить стоимость бизнеса
	Определение стоимости объекта приобретения (с учетом премии)	завышенная стоимость приобретения актива риск переоценки синергетического эффекта
	Определение объема и источника финансирования сделки М&А	увеличение стоимости обслуживания капитала риск утраты синергии
	Заключение сделки М&А	наличие «подводных камней» в сделке отказ от сделки
	Интеграция объекта приобретения в единый производственный актив	увеличенные расходы на интеграцию риск утраты стоимости
	Извлечение дополнительной стоимости	изменение инвестиционного горизонта в стону сокращения и как следствие уменьшение прогнозируемой величины дополнительной стоимости потеря стоимости вследствие воздействия макро- или микро- среды

Приведем пример оценки эффективности стратегии основанной на базе создания дополнительной стоимости для владельцев.

Например, существует сеть из 20 продовольственных магазинов типа гипермаркета. Руководитель данной сети решает переоборудовать в первый год часть магазинов под гастрономы, которые будут позиционироваться как магазины высокого класса с качественными продуктами и соответствующим уровнем сервиса. В случае успеха в реализации рассматривается проект, связанный с полным переоборудованием данных магазинов.

Проведенный анализ на базе показателя SVA показывает, что проект успешен и принесет прибыли на 20% больше, чем при текущем состоянии. Тем не менее, при рассмотрении иной бизнес-возможности, заключающейся в полном переводе всех магазинов в ранг гастрономов, проведенный анализ по SVA показывает, что с течением времени разница между выручкой от операционной деятельности будет снижаться, расходы на содержание гипермаркетов — расти, и в итоге через 5 лет SVA от гипермаркетов окажется на $6 млн ниже, то есть предложенный первоначальный вариант будет менее рентабелен.

Понятно, что в течение всего жизненного цикла компании возникают периоды, когда дальнейший путь развития либо приводит к созданию стоимости, либо ее разрушает. Поэтому следует при разработке стратегии направленной на создание стоимости бизнеса наметить контрольные точки, когда следует пересматривать путь и способ развития компании, с тем чтобы своевременно перестроиться и тем самым снизить риск потери стоимости от неэффективных шагов.

Глава компании «Интеррос» Владимир Потанин, говоря в интервью «Ведомостям» о судьбе компании «Полюс золота», заметил, что у компании есть два варианта развития: один связан с покупкой его государством, в частности компанией «Алроса» или кем-то другим; другой — оставаться частной компанией и повторить стратегию «Норникеля», т. е. превратиться в одного из мировых лидеров в своей области. Потанин считает, что первый путь возможен, но более эффективен второй. «Золото специально выделяется из многих горнодобывающих компаний, потому что коэффициенты, с которыми такие компании торгуются, выше. Если «Полюс золота» загнать в компанию, которая производит другие товары, часть ее стоимости пропадет».

При этом контрольными точками могут быть как временные отрезки, так и производственные и финансовые показатели компании, когда при достижении заданных параметров (объем производства, долговая нагрузка, доля на рынке и пр.) требуется пересмотр стратегии на предмет ее корректировки. Для того чтобы развитие бизнеса сопровождалось созданием стоимости необходима реализация стратегии М&А с учетом таких параметров как:

• величина возможной синергии;
• стоимость объекта приобретения;
• инвестиционный горизонт;
• времени необходимого для интеграции объекта приобретения в единый производственный центр.

Например, за последние два года чайный рынок в России в количественном выражении стагнирует, находясь на уровне 170,0 тыс. тонн. Увеличение происходит только в стоимостном выражении. Так, по итогам 2006 года оборот рынка составил около $1 млрд, рост по сравнению с предыдущим годом составил 20%. Высокий уровень конкуренции с другими напитками позволяет говорить о том, что и в дальнейшем чайный рынок не будет расти в количественном выражении, поэтому сделки М&А в данном секторе рынка очевидны с точки зрения создания стоимости, так как предпосылки для органического роста отсутствуют, что в свою очередь не позволяет наращивать масштаб бизнеса. Увеличение доли на рынке возможно только благодаря консолидации между игроками. Соответственно инвестиционный горизонт в таких сделках должен учитывать особенность и специфику бизнеса.

В этом случае акционеры смогут получить от сделок М&А максимальную эффективность.

Например, ОАО «Газпром» рассматривает идею разделения существующего в группе газохимического бизнеса на две компании — по выпуску продукции на базе метана и легкого углеводородного сырья. Создание двух платформ предусмотрено стратегией развития «Газпрома» в области газопереработки и газохимии.

Метанольная газохимия — это производство аммиака, метанола, минеральных удобрений. Газохимия на базе легкого углеводородного сырья — это производство полимеров и синтетических каучуков.

При этом стоимость только тех газохимических проектов, которые анонсируются компанией, составляет около 400 млрд рублей. Общая стоимость потенциально возможных проектов составляет 1 трлн 250 млрд рублей. Таким образом, для компании будет являться принципиальным моментом, в какой степени она будет участвовать в реализации этих проектов. Как отмечает В. Голубев (зампред правления концерна) — полностью взять на себя их реализацию будет, наверное, не правильно. В двух отдельных компаниях «Газпром» будет участвовать, но привлечение инвестиций в них не будет увеличивать долговую нагрузку на «Газпром», а это позволит расширить инвестиционные возможности всей группы. В тоже время реформирование газохимического бизнеса потребует переделов активов. В частности, концерн планирует войти в ряд активов в области производства минеральных удобрений. Стратегия развития газохимического комплекса предполагает увеличение производства минеральных удобрений с 1,8 млн тонн в 2006 году на 250% к 2015 году.

Надо отметить, что реализация стратегии позволит увеличивать объем переработки газа, а также инвестировать в создание новых крупных газохимических мощностей. Объем выделения этана планируется к 2015 году увеличить в 15 раз, а выпуск широкой фракции легких углеводородов — почти вдвое, производство этилена к 2015 году планируется увеличить в 3,5 раза — до 7,66 млн тонн, производство пластиков — с 470 тыс. тонн на 360%.

Инвестиции в бизнес максимально выгодны лишь в случае объективной оценки его стоимости и приложения усилий к ее росту. Эта задача требует использования подходов новой концепции менеджмента - управления стоимостью бизнеса (Value based management, VBM) .

Данная концепция появилась в 1980-х гг. в США. Она предполагает оценку всех решений менеджмента компании с позиции их влияния на ее рыночную стоимость. Это необходимо инвесторам и собственникам, которым необходимо знать стоимость их бизнеса, чтобы понять, стоит ли вкладывать в него деньги.

Практика управления стоимостью существенно изменилась за последние годы. В начале 1980-х гг. она заключалась в определении различных показателей («экономическая прибыль» и «остаточная прибыль»), включая «цену» капитала каждого бизнеса. Данные показатели отображали неприбыльные направления инвестирования капитала внутри компании.

Основанные на стоимости показатели были объективны, однако не было возможности предоставления достаточной информации для будущих инвестиций для вывода новых продуктов или выхода на новые рынки, где прибыль и необходимый капитал неизвестны. Для решения этих проблем было необходимо большее, чем указанные показатели, им был нужен подход, который связал бы долгосрочную стратегию с планированием капитальных инвестиций.

Это стало возможным в конце 1980-х гг. с возникновением дисциплины VBM - управления, основанного на стоимости. VBM объединила корпоративные финансы и бизнес-стратегию, сформировав экономическую основу для оценки бизнес-инвестиций. Она позволяет понять, что движет финансовыми результатами, и обосновывать финансовые прогнозы.

В 1990-х гг. эта концепция управления стала применяться в Европе и Азии, а затем и крупными российскими компаниями, которые стремились соответствовать требованиям иностранного инвестора.

VBM - новая концепция менеджмента, повышенный интерес к которой объясняется несколькими причинами. Первая группа причин связана с повышением динамичности бизнеса и резком росте роли интеллектуальных ресурсов как преимущества в конкурентной борьбе. Вторая связана с усилением конкуренции и необходимостью удовлетворения интересов всех заинтересованных лиц (потребители, поставщики, государственные органы и персонал компании). Это является фундаментом для долгосрочного планирования. Третья группа причин основывается на взаимоотношениях собственников и менеджеров, нарушении баланса их разнородных интересов, смещении фактического контроля над бизнесом от собственника к управленцам. Интерес к VBM объясняется возможностью анализа и оценки результатов деятельности предприятия с учетом изменений, происходящих в деловой среде .

Основные положения VBM можно представить следующим образом:

Основной целью стратегического менеджмента является максимизация стоимости бизнеса;

Стоимость наиболее тесно связана с денежными потоками, которые генерирует бизнес;

Главным критерием эффективности менеджмента является прирост стоимости бизнеса.

В классическом виде модель VBM описана в работах Т. Коупленда, Т. Коллера, Д. Муррина и представлена на рис. 3.1 .

Рисунок 3.1 - Модель VBM в классическом виде

Фактическая стоимость - оценка с помощью метода дисконтированных денежных потоков.

Потенциальная стоимость с учетом внутренних улучшений - финансовый анализ компании, выявление факторов стоимости, формирование и реализация стратегии увеличения стоимости.

Потенциальная стоимость с учетом внутренних и внешних улучшений - применение внешней реструктуризации (покупка компании, слияние, продажа или ликвидация подразделений, создание совместных предприятий).

Оптимальная реструктурированная стоимость - финансовая реструктуризация (принятие решений относительно управления задолженностью, увеличения собственного капитала, перевода долга в собственный капитал).

Фактическая стоимость дисконтированных денежных потоков равна текущей рыночной стоимости предприятия. Расхождения между этими стоимостями требует определенных мероприятий.

Если текущая рыночная стоимость меньше фактической стоимости денежных потоков, то целесообразно усовершенствовать взаимодействие с рынком для роста рыночной стоимости либо выкупить акции. В противном случае расхождение может означать, что компания нуждается в улучшении управления активами.

Устранение отрицательного разрыва между стоимостями возможно за счет внутренних улучшений, например, повышения нормы прибыли от основной деятельности, ускорения роста объема продаж, сокращения требуемых оборотных средств. При благоприятных стратегических и оперативных возможностях предприятие может реализовать свою потенциальную стоимость в виде портфеля активов. Данный этап управления стоимостью проводится после анализа и выявления факторов стоимости на основе внутреннего аудита и анализа финансово-хозяйственной деятельности .

Итак, главная цель менеджмента, ориентированного на стоимость, - максимальное сокращение разрыва между реструктурированной и текущей стоимостью в интересах собственников на конкурентном рынке.

Управление стоимостью является длительным и сложным процессом, требующим от руководителей всех уровней организации изменения подходов к управлению. Менеджеры изучают инструменты управления стоимостью и факторы стоимости, затем более подробно изучают новые подходы. После того, как появляется понимание результатов применения инструментов управления стоимостью, команда управления может переключиться на системы мотивации, основанные на стоимости .

ООО «Истрапродукт» стремится к высоким результатам. Руководство тщательно подводит итоги работы компании, сравнивая их с показателями конкурентов, а также с собственными итогами за разные годы для оценки прогресса.

Однако в компании процесс принятия решений не основывается на стоимости. Компания сосредоточена на выполнении целевых показателей основной деятельности. Руководство предприятия успешно повышает прибыль в ущерб долгосрочной рыночной позиции предприятия (за счет необходимых расходов). Понимая непредусмотрительность подобной позиции для ближайшего будущего, менеджеры ООО «Истрапродукт» должны внедрить управление стоимостью и основным показателем результатов своей деятельности принять стоимость бизнеса. Одновременно следует понять, что управление стоимостью должно учитывать оценку результатов и охватывать все стороны деятельности включая самый низовой уровень принятия решений.

Можно выделить ключевые факторы успешного внедрения системы управления стоимостью в ООО «Истрапродукт» :

Содействие менеджеров в принятии стоимости бизнеса как главного показателя результатов работы компании;

Укрепление связей низших и верхних уровней управления путем внедрения системы факторов стоимости для каждого из уровней;

Переподготовка персонала, обучение их принципам управления стоимостью бизнеса;

Интеграция подходов и принципов управления стоимостью в процесс планирования;

Увязка системы мотивации персонала компании с созданием стоимости предприятия;

Обеспечение необходимой информацией (балансы деловых единиц, сопоставимые внешние данные);

Наличие единообразных и простых в использовании форм отчетности и моделей стоимостной оценки, облегчающих работу менеджеров;

Внедрение стоимостного подхода в стратегические решения и использование финансовой и стратегической информации для формирования большей стоимости компании;

Оценка потребностей в капитале и персонале на основе стоимости предприятия;

Применение системы раннего предупреждения отрицательных, разрушительных процессов на разных этапах управления с позиции критерия стоимости бизнеса.